Sans moyens budgétaires et coincés par les élections législatives européennes, les dirigeants s’impatientent de voir la croissance repartir. Ils devront probablement attendre fin 2014 pour respirer un peu. D’ici là, leur seul espoir viendra d’un coup de pouce de Francfort. La BCE est attendue au tournant sur plusieurs dossiers brûlants. Elle peut agir mais n’attendez pas de miracle. État des lieux.

Le risque de la déflation.

Le mois dernier, Mario et les gouverneurs avaient préféré attendre. Hausse ou baisse du taux directeur (aujourd’hui à 0,5%), baisse ou maintien du taux de rémunération des dépôts (aujourd’hui à 0%), mega prêts à taux réduit pour les banques (LTRO), sur tous ces dossiers, les désaccords au sein du conseil des gouverneurs n’ont pas été tranchés. On discute des modalités, du timing, on hésite, bref on attend les chiffres.

Justement, plusieurs statistiques intéressantes sont tombées ce mois-ci. L’inflation en zone euro tout d’abord. Avec une hausse des prix limitée à 0,7% sur les 12 derniers mois contre 1,1% en septembre, la BCE est bien en dessous de son objectif de 2%. A force de vouloir maîtriser l’inflation et de limiter le soutien à l’économie, la zone euro est sur le point d’entrer dans une spirale déflationniste. Pas la meilleure stratégie pour réduire son endettement. Mais derrière ce chiffre se cachent des situations très différentes selon les pays. Les données du mois d’octobre ne sont pas encore disponibles par pays mais  il y a fort à parier que la Grèce (-1,0% en septembre), l’Irlande (0,0%), le Portugal (+0,3%), l’Espagne (+0,5%) sont entrés en territoire déflationniste. Même en Allemagne, l’augmentation des prix ne dépassait pas 1,6% en septembre. Bref, les prix baissent dans les pays en difficulté et stagnent ailleurs, jusque là rien de surprenant.

Quand les prix montent les médias crient à la perte de pouvoir d’achat alors pourquoi devrait-on s’inquiéter quand ils baissent ?

Tout est une question de mesure. Si les prix baissent légèrement, les conséquences ne sont pas catastrophiques. A court terme, les pays d’Europe du Sud restaurent un peu de compétitivité et relancent leurs exportations et la consommation. Jusque là tout va bien. La question est de savoir combien de temps cette baisse va durer. Si la spirale déflationniste dure plusieurs années comme ce fut le cas au japon à partir des années 1990 et l’éclatement de la bulle immobilière, il faudra s’armer de patience avant de voir la croissance et l’emploi repartir. Le plus inquiétant c’est que sans inflation, entreprises et Etats auront encore plus de mal à se désendetter.

Malgré ces chiffres inquiétants, la BCE doit-elle agir sur ses taux ? Pas sûr car d’après une étude menée par deux économistes de la London School of Economics et citée par Jean Marc Vittori dans les Echos d’aujourd’hui, si les hausses de taux enrayent l’inflation, leur baisse ne permet en général pas de la relancer. Les taux sont déjà très bas, l’effet d’une baisse supplémentaire sur les prix et l’activité semble limitée. De plus, des prix qui baissent traduisent surtout des niveaux de consommation très faibles. Pour créer des emplois dans ces conditions, les économies européennes seraient entièrement dépendantes de la compétitivité de leurs exportations. La majorité s’effectuant au sein de l’UE, il faudrait d’abord penser à rétablir la compétitivité des pays du sud de l’Europe par rapport à ceux du Nord. L’instauration d’un smic en Allemagne serait un premier pas plus convaincant qu’une baisse supplémentaire des taux d’intérêt. Une action indépendante des gouverneurs de la BCE. Pour relancer l’activité, ils peuvent en revanche stimuler l’activité et l’assainissement du secteur bancaire

Les crédits touchent le fond

Début octobre, l’Institut International de la Finance en partenariat avec le cabinet de conseil Bain publiait un rapport sur les prêts accordés aux petites et moyennes entreprises. Le volume de prêts aurait chuté de 82% en Irlande, 66% en Espagne, 45% au Portugal, 37% en France et 21% en Italie depuis le début de la crise. Une situation préoccupante d’autant que les taux d’intérêts demandés dans ces pays sont de 4 à 6 points plus élevés qu’en Allemagne. Un frein considérable pour l’investissement et l’emploi dans les PME.

Pour mieux comprendre ce qui pousse les banques à accorder ou refuser des crédits, la BCE sonde les banquiers chaque trimestre via le Bank Lending Survey. Mardi dernier la publication du rapport pour le 3ème trimestre semblait confirmer l’amélioration observée depuis fin 2012. Bien sûr la situation pouvait difficilement empirer. Le nombre de banques qui déclare restreindre les conditions de crédit ne représente plus que 5% des établissements. Les deux principaux facteurs incitatifs, et c’est là l’information la plus intéressante, étant l’état de leur liquidité (vive les LTROs) et l’accès au marché interbancaire. Les perspectives économiques et le coût d’éventuelles recapitalisations constituent pour leur part les principaux freins au crédit. Voilà des informations qui devraient inciter Mario Draghi à demander aux gouverneurs d’accepter son nouveau round de prêts longue durée (LTRO conditionnées cette fois). Une mesure d’autant plus nécessaire que les prochains stress tests risquent d’exposer de nouvelles failles dans la structure capitalistiques des banques et diminuer l’ardeur des banquiers à accorder de nouveaux crédits.

L’épreuve des stress-tests : trouver le bon dosage

La BCE est soumise à deux injonctions contradictoire qui nécessite beaucoup de doigté : montrer que les stress-tests qu’elle supervise sont crédibles afin de découvrir les failles du système sans  pour autant dévoiler de fragilités trop inquiétantes pour les investisseurs et les marchés. Certaines banques devront être épinglées et sacrifiées, mais pas trop. Certes on peut faire dire ce que l’on veut à des tests dont on maîtrise les critères mais cela doit être crédible et intelligent.

L’objectif est de contraindre les banques en difficultés à nettoyer une bonne fois pour toute leur bilan. C’est à dire à abandonner les prêts qu’elles ne pourront jamais récupérer et assumer leurs pertes ("non-performing loans" ou NPLs). Plusieurs études récentes s’inquiètent du nombre de NPLs qui peuplent encore le bilan des banques et limitent la reprise. Le sujet est crucial en Irlande, au Portugal et en Espagne.

Banques en difficultés : où trouver l’argent pour combler les trous

Une fois les stress-tests effectués, le plus délicat sera probablement de contraindre les banques en difficultés à se recapitaliser. Une procédure souvent douloureuse pour les actionnaires qui doivent accepter un rabais sur leur participation. Pour cela, plusieurs options sont sur la table. Là encore, la BCE devra manœuvrer entre les dissensions européennes pour s’imposer. D’après The Economist, plusieurs pays dont la France et l’Allemagne refuseraient d’autoriser le fonds de secours européens de participer lui-même à ces augmentations de capital. Contrairement à la BCE et au Royaume-Uni, elles préfèreraient imposer un bail-in aux détenteurs d’obligations. Cela reviendrait à transformer les créanciers en actionnaires, une autre façon de leur faire accepter des pertes sur leurs prêts. Une mesure qui transformerait radicalement le statut des obligations sur les marchés financiers. En conséquence, les taux d'intérêts demandés sur ces obligations serait probablement revus à la hausse. Les banques paieraient alors davantage pour se financer. Pas forcément l'effet désiré.

La BCE arbitre désigné de l’Union bancaire

Les stress-tests nous amènent tout naturellement à la dernière difficulté de Mario Draghi, le dossier de l’Union Bancaire. Un dossier que tous les dirigeants européens et les économistes qualifient d’indispensable pour restaurer la confiance et relancer la croissance. Le problème c’est que les états-membres s’écharpent sur les modalités d’application d’un tel dispositif. Si tous sont d’accord pour confier à la BCE le rôle d’analyser et de surveiller l’état de santé des banques européennes, Berlin hésite à donner à Francfort les pouvoirs juridiques de contraindre les banques en difficultés. Les politiques allemands craignent de voir les bureaucrates de la BCE fourrer leur nez dans les comptes des caisses d’épargne gérées par les régions. (voir article précédent). Londres demande la double majorité pour voter de nouvelles régulations. En plus d’une majorité au sein des 27, elle demande que les décisions s’appliquant aux pays situés en dehors de la zone euro ne puissent pas être imposées par des pays de la zone euro. En clair, pour contraindre la City, il faudrait une majorité des 27 plus une majorité des 11 pays hors zone euro (Suède, Danemark, Croatie, Royaume-Uni, Pologne, République Tchèque, Hongrie, Lettonie, Bulgarie, Roumanie). Un véritable casse-tête institutionnel qui sent bon l’immobilisme.

L’institution de Francfort refuse de prendre position sur les négociations  qui divisent les états membres. Elle se pose en exécutant docile tout en rappelant qu’il serait impensable de lui confier des missions qui entreraient en contradiction avec son rôle premier à savoir la maîtrise des prix.  Son inquiétude ? Voir ses activités de superviseur du système bancaire lui donner accès à des informations qui influenceraient sa politique monétaire. Un conflit d’intérêt et une perte d’indépendance dont les gouverneurs de la BCE se méfient particulièrement.